如何看待长期投资的风险与回报？

摘要：本文节选自《共同基金常识》一书，在本文中，作者回顾了重要的金融资产：股票和债券的长期回报率和风险,希望展示由历史数据支持的、且具有非同寻常力量的结论：若想投资成功，你必须成为一个长期投资者，敬请品鉴。

“风险”是“机会”的代名词。在今天这个浮躁且快速变化的复杂世界里，关于园丁强斯的故事，对于长期投资者而言寓意深刻。“在花园里，草木生长顺应季节，有春、夏，也有秋、冬，然后又是春、夏，只要它们的根基未受损伤，草木的一切都将会恢复正常的。”花园历经季节变化的循环，与经济和金融市场的周期类似。因此，我们能够效仿园丁的理念，相信事物过去的模式将决定其未来的轨迹。

就像强斯一样，我基本上是一个乐观主义者，我认为我们的经济健康而稳固，虽然它会增长抑或衰退，但它的根基依然强健。尽管受到周期变化的影响，我们的经济依然保持向上的态势，渡过了一次次的灾难。

秋之斑斓、冬之荒芜、春之绿意和夏之炎热，四季在循环交替。股票市场也遵循尘世的轨迹而增长。在本文中，我将回顾最重要的金融资产，即股票和债券的长期回报率和风险,希望展示的是由历史数据支持的、且具有非同寻常力量的结论：若想投资成功，你必须成为一个长期投资者。

一、我们的花园如何成长起来

在回顾股票和债券回报率的长期历史时，我主要依据宾夕法尼亚大学沃顿商学院的杰雷米·西格尔（Jeremy J. Siegel）教授的研究成果。西格尔教授的研究发现：我们的证券市场从早期直至今天可划分为三个阶段，在每一阶段里股票的回报率基本保持一致。但是，与股票市场异常稳定的长期实际回报率相比，债券市场各阶段的实际回报率波动频繁。

（一）股票市场回报率

让我们首先看看股票市场，如表1所示，其中包括两列股票市场的回报率：名义回报率和实际回报率，数字大者为名义回报率。因为投资的目的在于积累实际财富——这表现为不断提高对商品和服务的购买能力，因而长期投资的最终目标一定是实际回报率而非名义回报率。

表1：股票市场的平均年回报率  （1802—2008）

（二）股票市场风险

虽然在长期股市的实际回报率明显趋于稳定，但每年的实际回报率仍然有较大的波动，我们使用年回报率的标准差来测度其波动性。从1802年到1870年，回报率的均值为7%，标准差为16.9%；换句话说，在大约2/3的时间内，实际回报率在-9.9%到+23.9%之间波动。从1871年到1925年，标准差为16.8%，与第1阶段相比几乎未变。在现代，从1926年至今，回报率的标准差升至20.4%。很清楚的是，由股市实际回报率的曲折历史所形成的简化模式，几乎无法推断在任何给定年份的预期回报率。

尽管如此，这些大幅度的波动随着时间增加而急剧下降。1年期的标准差为18.1%，而5年期的标准差仅为7.5%，下降超过了一半；而10年期的标准差又下降了将近一半到4.4%。虽然波动的大部分在10年后基本消退，并且仍随着时间延长而持续下降，直至在50年的投资期限后，年回报率的标准差减为1.0%，这意味着回报率的上限为7.7%，下限为5.7%。时间越长，年平均回报率的波动越小。

（三）债券市场回报率

也许令人惊奇的是，债券市场的历史回报率竟比股票市场更不稳定。自1802年以来，美国长期国债的年实际回报率为3.5%；如表2所示，然而在此期间回报率的波动也很大。

表2：债券市场的年平均回报率——美国政府长期国债 （1802—2008）

（四）债券市场风险

由于回报更低，债券的风险通常比股票要低。我们分别计算了三个主要投资阶段以及自1982年以来的长期市场中债券回报率的标准差，以及最高和最低的年回报率。自1802年以来，债券回报率的平均年标准差为8.8%——比股票的标准差小一半。从1802年至1870年，债券回报率的标准差仅为8.3%。在第二个主要时期，即1871年到1925年，波动有所缓和；年标准差为6.4%。相比较之下，自1926年以来，债券回报率的年标准差升至10.6%。同时，自1982年到1997年期间，该指标达到13.6%，它甚至超过了同期13.2%的股市回报率的标准差。这种偏离历史轨迹的情况，可能是同期通货膨胀率迅速而剧烈变化的结果，当时的通货膨胀率在早期急剧上升随后又大幅下降。

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尽管不同时期通货膨胀率的变化对股票市场实际回报率的影响甚微，但其对债券的实际回报率冲击甚大。如果投资者预计通货膨胀率高企，就会要求债券发行者提供相应更高的利率作为补偿，以弥补预期的通货膨胀率带来的损失并确保获得一个可接受的实际回报率。但是历史资料表明，投资者通常无法预测到通货膨胀率的迅速变化。因此，从现实情况看，以债券过去的回报率为基础预测未来其未来回报率，这几乎没有任何帮助。

二、播下增长的种子

对于长期投资者而言，股票和债券所带来的长期风险与回报，勾勒出一幅投资策略的常识性轮廓。首先，长期投资者应当对股票充满信心。自1802年以来，在西格尔教授检验的每一个期间内，股票的回报率高于债券，并提供了最佳的长期增长的机遇，同时也可防范通货膨胀的威胁。数据清楚地表明：如果风险指的是无法在长期取得实际回报率的可能性，则债券的风险比股票更高。如果你相信我们的经济就像一个本质健康并肥沃的花园，那么收获长期回报的最佳方式是，如同怀着期望播下增长的种子一样，投资于普通股。但是，你必须也要做好准备应对不可预料的寒冬侵袭。那时，债券将扮演关键角色。长期投资者应当将债券纳入其投资组合，将其作为防范股票短期波动的不足。选择一个包括股票和债券的理性平衡组合，并坚定地持有它，你不仅可以积累收益并且可抵抗逆境。

三、金融市场并非只是个卖场

然而，此处提及的市场回报率，它虽然可作为确定长期投资策略的有效基准，但也暴露出一个重大的缺陷。这些回报率仅反映了一种纯理论的无成本投资的可能性。从整体看，投资者能够获得的收益会更少，因为市场回报率不可避免地被投资成本抵消掉一部分。当我们估计未来的预期收益水平时，长期投资者必须意识到：成本将消耗掉一部分投资收益。成本将使名义回报率和实际回报率都降低同样的百分点。因此支付最低成本的长期投资者，最有可能赚得最高的股市实际回报率。

四、背离原则的行为

如果长期投资的理想是构造一个在股票和债券间分散投资的合理平衡组合，无论市场如何变迁始终持有它，并力争成本保持最低。这应该成为共同基金经理和投资者一致崇尚的原则。但实际上这两个群体却对该原则经常违反而少有遵从。对战胜市场的追逐，似乎已经淡化了我们应该掌握的简单信条。

为了展示短期方法对于长期投资的缺陷，我检验了两条普遍的短期策略。第一条是市场择时——将资产从股票转为债券或现金以企图躲避股市下跌；然后将资产从债券或现金转为股票，以企图赶上随后的股市升浪。对大多数效仿者而言，市场择时容易招致相反的结果：在股市下跌时身陷其中，市场高企时却置身其外。第二条短期策略是长期投资组合的高换手率。很明显，共同基金投资者和基金经理都有这样的行为，而这代价高昂。该行为基于这样一种信念：投资者能够投资于特别有吸引力的股票或共同基金，并静观其上涨，然后在投资组合达到高点时抛出。如同市场择时一样，没有任何证据表明：高换手率可提高基金投资者或基金经理的回报率。

在我看来，市场择时和高换手率——由基金投资者实施并由其承担相应的影响——已将投资者引入歧途。具体表现为：其一，基金投资者缺乏对投资经济学的理解；其二，基金投资者的投资过程缺乏理智。金融市场长期回报的来源很容易解释：对股票市场而言，是企业的盈利和分红；对债券市场而言是利息支付。可是，市场回报率是在扣除投资成本之前计算出的。而且可以确定的是，市场回报率并非来自于投机和频繁交易，这样做除了将回报在不同投资者之间转移之外别无用途。对于长期投资者而言，投资回报与美国企业的经济基本面紧密相关，而几乎与股票买卖的具体过程毫不相关。我认为共同基金投资艺术的关键，在于简单和常识。对投资者整体而言，高换手率最终不能产生丝毫价值，因为它对提高企业的盈利和分红水平毫不相干。同样，市场择时也不能影响美国企业的内在价值。长期投资者的理想投资方式为：无论市场潮起潮落，持有一个股票和债券保持合理均衡的投资组合，并达到合理的平衡。

五、长期成功的简单原则

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尽管大多数投资者尚未接受这种长期投资的理想方式，但令人惊奇的是实现它并不困难。在实际投资共同基金时，聪明的投资者一定要注意自己可控的长期投资要素。无论是多么难以实现，投资者绝不要只关注市场的短期走势，也不必去找寻下一个热门基金，应该把心思花在挑选基金上。基金选择的关键不在于只关注未来的回报——这是投资者所不能控制的，而应关注风险、成本和时间这些投资者能够控制的因素。如果你在长期严守以下几条简单的规则，你的投资将生存下来并最终成功：

1.你必须投资。最大的风险不是短期股价的波动——尽管这仍然存在，而是不将你的钱投资于回报丰厚的项目所造成的长期风险。

2.时间是你的朋友。给予你自己尽可能多的时间。在二十多岁时开始投资，即使那时的资金很少，但绝不要停顿。在困难时间里进行最平常的投资，将帮助你保持前进的步伐并使之成为一种习惯。你要认识到，复利是一个奇迹。

3.冲动是你的敌人。将情绪因素从你的投资计划里消除掉，保持对未来回报率的理性预期，并避免因市场波动而改变预期。寒冷、黑暗的冬季终将让位于明亮、丰饶的春季。

4.掌握基本的算术。保持你的投资费用可控。你的净回报率等于你投资组合的总回报率，减去你所承担的成本。降低成本将使你的目标更易完成。

5.坚持简单化。不要使过程复杂化，投资的基本点在于简单——合理的配置你的股票、债券和现金储备。选择侧重于投资高等级证券的中庸的基金；注意平衡风险、收益和成本。

6.坚持到底。无论发生什么，坚守你的投资方案。我已说过一千次“坚持到底”，每次都是认真地提醒你们。这是我能给你们的最为重要的一条投资建议。

文章来源：本文节选自约翰·博格所著的《共同基金常识》（中文版已由中国人民大学出版社2011年12月出版，本文仅代表作者观点）